Selama beberapa hari terakhir, volatilitas mendadak di pasar telah mengakibatkan klien, teman, dan keluarga (terutama istri saya) bertanya-tanya apa yang baru saja terjadi, dan yang lebih penting, apa yang akan terjadi selanjutnya. Pasti semua orang sekarang telah membaca bahwa salah satu penyebabnya adalah tindakan Bank Jepang (BOJ) minggu lalu untuk menaikkan suku bunga sekitar 0,25%. Namun, bagaimana kenaikan suku bunga yang kecil itu dapat mengakibatkan hilangnya kekayaan triliunan dolar?
Dalam catatan ini, saya akan menghubungkan titik-titiknya dengan cara yang sesederhana mungkin. Saya telah menulis tentang perdagangan carry dan hubungannya dengan volatilitas selama bertahun-tahun (lihat makalah saya tentang topik yang diterbitkan dalam Journal of Fixed Income di sini yang menjelaskan hubungan antara carry mata uang dan volatilitas mata uang), dan juga dampak carry negatif terhadap investasi di sini.
Mari kita mulai dengan gambaran besarnya. Orang Jepang adalah negara yang menua, dan mereka memiliki mesin cetak uang. Sejak gelembung real estat mereka meledak bertahun-tahun yang lalu setelah naik turun, deflasi pun terjadi. Untuk melawan deflasi ini, BOJ memangkas suku bunga menjadi nol dan kemudian melangkah lebih jauh, memangkas suku bunga menjadi negatif. Ya, dogma ekonomi yang sekarang didiskreditkan tentang membayar uang untuk hak istimewa pinjaman — yaitu, suku bunga negatif — adalah penemuan Jepang. Bank Sentral Eropa (ECB), juga mengadopsinya beberapa tahun yang lalu. Seperti yang telah saya tulis sebelumnya, para bankir sentral yang terlatih secara akademis ini berpendapat bahwa jika suku bunga rendah bersifat stimulatif, maka suku bunga negatif akan lebih stimulatif lagi. Tentu saja, dengan ledakan inflasi secara global, dogma ini telah runtuh.
Jadi, ketika suku bunga di Jepang jatuh di bawah nol, investor Jepang, baik lembaga seperti Japan Post Bank dan GPIF (dana kekayaan negara mereka), dan Nyonya Watanabe yang terkenal memutuskan untuk mendapatkan hasil yang lebih baik dan lebih tinggi dalam investasi luar negeri. Ini pertama kali dimulai dengan pembelian ratusan miliar obligasi di AS, Eropa, Australia, Meksiko, Brasil…sebutkan saja tempatnya, dan orang Jepang membeli obligasi. Dan mengapa tidak? Mereka memiliki mesin cetak yang digunakan untuk mencetak yen, dan kemudian membawa yen ke seluruh dunia untuk membeli obligasi yang akan membayar sebagian, bunga apa pun. Sesuatu lebih baik daripada tidak sama sekali. Dan betapa menakjubkannya hal ini. Cetak uang palsu, beli obligasi orang lain; yaitu, tarik dari mereka untuk membayar Anda uang sungguhan (dolar, euro, peso, riil, apa pun) untuk selamanya. Apa yang akan Anda lakukan jika Anda dapat menuliskan “miliar” [your name here]”dan mendatangi peminjam asing yang mudah tertipu dan memberi mereka selembar kertas Anda sebagai ganti agar mereka membayar Anda dengan selembar kertas mereka yang kemudian dapat Anda belanjakan? Benar, inilah yang terjadi ketika yen ditukar dengan dolar, euro, peso, real…
Namun tentu saja, ini berisiko karena obligasi yang dimiliki orang Jepang adalah dalam mata uang asing. Jadi misalnya, jika dolar melemah tajam, maka pendapatan bunga, yang dalam dolar, tidak akan cukup untuk mengganti kerugian nilai karena depresiasi mata uang. Lindung nilai mata uang menjadi penyelamat. Jadi, cara Anda menjaga investasi Anda aman dari depresiasi mata uang asing adalah dengan menggunakan pasar mata uang berjangka atau pasar opsi untuk melakukan lindung nilai. Dengan kata lain, untuk melindungi posisi obligasi dolar jangka panjang, Anda dapat menjual dolar di pasar mata uang berjangka. Atau Anda dapat membeli opsi jual dolar terhadap yen. Namun, hal-hal tidak sesederhana itu, karena nilai tukar yang dapat Anda gunakan untuk melakukan lindung nilai di pasar berjangka bergantung pada perbedaan antara suku bunga dalam dolar dan suku bunga dalam yen, dan penyesuaian yang disebut “swap basis mata uang silang”, yang merupakan ukuran ketidaksesuaian permintaan dan penawaran. Namun, tunggu dulu, dengan suku bunga yen yang sangat rendah, dan suku bunga dolar jauh lebih tinggi, biaya lindung nilai sebanding dengan perbedaan antara suku bunga dolar dan suku bunga yen. Jadi, jika Anda melakukan lindung nilai, Anda akan kehilangan semua “carry” yang Anda dapatkan dari pembelian obligasi dolar sejak awal. Oke, mungkin Anda dapat melakukan lindung nilai dengan menggunakan opsi jual mata uang, tetapi sekarang Anda membayar biaya lindung nilai mata uang karena perbedaan suku bunga dan swap basis, dan juga premi volatilitas opsi. Cukup mahal.
Solusinya? Jangan lindung nilai mata uang! Ya, saya mengatakan ini sebagian bercanda, karena tidak melindungi risiko mata uang itu…berisiko. Tapi coba tebak? Inilah yang dilakukan oleh investor Jepang. Mereka membeli banyak sekali obligasi di negara asing, serta aset lainnya; misalnya saham mega-cap (pikirkan “NVDA”) karena beberapa klik mouse dapat memberi Anda aset dolar dengan uang Anda yang tidak jelas. Pikirkan lagi — misalkan Anda dapat membeli miliaran NVDA dengan “miliar [your name here]”, bukan? Aku akan melakukannya.
Oke, sekarang kita sampai pada masa sekarang. Dengan inflasi yang melonjak di Jepang, BOJ tahu bahwa mereka tidak dapat melawan inflasi dengan menaikkan suku bunga karena semua sistem ini runtuh. Suku bunga naik, uang kembali ke Jepang untuk mendapatkan hasil ini, dan mengakibatkan aset asing dijual, membuat pemiliknya di Jepang (baik lembaga maupun individu) benar-benar marah karena membuat mereka kehilangan uang. Jadi BOJ mempertahankan suku bunga dan hasil obligasi tetap rendah dengan membeli semua obligasi yang diterbitkan pemerintah mereka. Satu sisi meminjam, sisi lain meminjamkan. Saya harus menyebutkan bahwa BOJ juga telah menjadi pelopor dalam membeli pasar saham mereka melalui ETF; dengan perluasan pemerintah Jepang adalah pemilik tunggal pasar saham Jepang terbesar.
Seorang kepala BOJ pensiun dan menjadikannya masalah bagi kepala berikutnya. Jika inflasi tinggi dan suku bunga rendah, mata uang akan terdepresiasi. Itulah yang terjadi pada yen karena kehilangan lebih dari 50% nilainya selama satu dekade (sebagian besar dalam beberapa tahun terakhir). Ya, pada suatu saat Anda akan ketahuan mencetak semua uang palsu itu. Jadi pemerintah menghabiskan puluhan miliar untuk menjual dolar dan membeli yen dalam “intervensi” mata uang. Namun, perhatikan jika Anda menjual dolar (uang “nyata”) dan membeli kembali yen (uang palsu), pada suatu saat Anda akan kehabisan uang asli, dan bagaimana jika dunia tidak mengizinkan Anda memiliki lebih banyak uang asli untuk uang palsu? Jadi minggu lalu kepala baru akhirnya melakukan apa yang dikatakan hukum penawaran dan permintaan – ia menaikkan suku bunga hanya 0,25% atau lebih, dan juga mengatakan bahwa BOJ tidak akan membeli miliaran obligasi dan saham mereka sendiri. Selain itu, dengan melambatnya ekonomi AS dan meningkatnya pengangguran, The Fed mengisyaratkan kemungkinan penurunan suku bunga, yang akan mengurangi “carry” pada pembelian obligasi di masa mendatang. Kereta apel terbalik. Semua kacau balau. Pasar saham Jepang anjlok 12% dalam sehari. Penurunan tiba-tiba di pasar saham Jepang mengakibatkan lonjakan volatilitas ekuitas, dan karena pasar di seluruh dunia saling terhubung, dengan berbagai jenis “carry trade” di berbagai geografi dan instrumen, volatilitas banyak dari perdagangan ini meningkat. Ketika volatilitas meningkat, carry trade, yang mengasumsikan volatilitas rendah secara terus-menerus, menderita terlepas dari bagaimana dan di mana ia diterapkan. Strategi penjualan opsi, yang saat ini dilakukan melalui banyak ETF ritel (untuk menghasilkan pendapatan) akan terganggu saat volatilitas meningkat, dan jika dilakukan dengan menggunakan leverage, mengakibatkan margin call. Ini karena jumlah margin yang dibutuhkan berkorelasi langsung dengan tingkat volatilitas. Jadi, sedikit peningkatan pada suku bunga Jepang mengakibatkan volatilitas di seluruh dunia meningkat. Paku terakhir di peti mati adalah peran penting yang dimainkan volatilitas bukan hanya sebagai indikator, tetapi juga sebagai sinyal. Banyak strategi sistematis, seperti penargetan volatilitas, mengikuti tren, paritas risiko, semuanya diukur dan diskalakan menggunakan volatilitas sebagai input. Jadi, ketika volatilitas meningkat, semua strategi ini harus mengurangi risiko, semuanya pada saat yang bersamaan. Penularan!
Wakil kepala bank sentral muncul dan mencoba mendukung rencana itu dengan menyarankan bahwa mereka tidak akan menaikkan suku bunga jika pasar sedang tidak stabil. Hmm… jadi mereka harus menaikkan suku bunga untuk memenuhi hukum dasar penawaran dan permintaan, tetapi mereka tidak akan melakukannya jika pasar tidak mengizinkan mereka melakukannya. Mari kita pikirkan sejenak — apakah pasar akan menginginkan kebijakan yang lebih ketat; yaitu suku bunga yang lebih tinggi dalam jangka pendek? Bagaimana jika mereka mencoba menaikkan suku bunga lagi — bukankah amukannya akan lebih besar?
Jadi, bagaimana dengan kita?
Sebagai seorang fisikawan, saya percaya pada hukum alam, yang paling mendasar adalah gravitasi. Para ekonom dan pengacara (yang menyusun bank sentral kita), dan banyak di antaranya adalah teman baik saya, tampaknya berpikir bahwa mereka dapat menentang hukum gravitasi finansial. Jika inflasi meningkat di Jepang, suku bunga harus naik, dan mereka harus berhenti membeli obligasi dan memompa uang. Hal ini pasti akan mengakibatkan yen semakin kuat. Di seberang lautan, AS dihadapkan pada masalah kita sendiri — AS memiliki kurva imbal hasil terbalik dengan suku bunga jangka pendek jauh lebih tinggi daripada suku bunga jangka panjang, dan euforia yang didorong oleh Mag-7 mulai turun ke bumi. Ketika suku bunga jangka pendek lebih tinggi daripada suku bunga jangka panjang, ada carry negatif di mana-mana, dan tidak ada gunanya meminjam jangka pendek untuk meminjamkan jangka panjang, yang merupakan tulang punggung fungsi pasar. Jadi, Fed harus menormalkan kurva imbal hasil; Fed harus memangkas suku bunga, dan akan memangkasnya, meskipun akan berjuang mati-matian di media sebelum melakukannya. Meningkatnya suku bunga Jepang, turunnya suku bunga AS, keduanya merupakan konsekuensi dari hukum penawaran dan permintaan uang (yang muncul sebagai inflasi dan deflasi), hanyalah gaya gravitasi. Dan gaya gravitasi akan menang pada akhirnya.
Ada perbedaan besar antara rezim suku bunga negatif, suku bunga nol, dan suku bunga positif. Ini bukan masalah besarnya; ini masalah tanda (minus, nol, plus). Ini adalah jenis dunia yang berbeda, rezim jika Anda mau. Saat suku bunga Jepang naik, suku bunga AS turun, yen akan menguat, dolar akan melemah, dan ini akan menyebabkan kerugian nilai kepemilikan aset asing bagi pemegang Jepang. Ya, mereka mungkin ingin melakukan lindung nilai, tetapi volatilitas mata uang telah meningkat begitu tajam sehingga bagi banyak orang mungkin tidak masuk akal secara ekonomi untuk melakukan lindung nilai dengan opsi sekarang.
Bagi mereka yang telah mengikuti alur cerita sejauh ini, konsekuensinya sederhana — minggirlah dari tsunami likuidasi aset yang disebabkan oleh pelepasan aset. Jika Anda menganggap minggu lalu gila, berarti Anda belum melihat apa pun. Sekarang semuanya tergantung pada bank sentral, tetapi dapat dikatakan bahwa mereka terjebak di antara batu dan tempat yang sulit, dan hal yang rasional untuk dilakukan bukanlah hal yang mungkin mereka lakukan — tetapi kekuatan pasar akan memaksa mereka untuk melakukannya. Volatilitas akan tetap ada untuk sementara waktu. Seperti yang biasa dikatakan salah satu teman lama saya sebagai pedagang: “jalan menuju neraka diaspal dengan aset yang dibawa”.